我们观察发现，在上一年信贷增长较快的情况下，第二年信贷增量如下降，与上年比值最低为0.84，一般情况下都在0.9以上，且更多的情况是第二年比第一年增加，因为经济在增长，货币需求也会增加，所以，8万亿以上的信贷投入才会比较好的满足经济增长的需求。

郭世坤：今年信贷和货币供应量较多，对于经济回升和快速增长发挥了积极作用，但给新一年的流动性管理造成压力。但另一方面，在经济回升中还存在相当的结构性问题，比如就业、城市化建设等，即经济快速平稳增长的基础还不牢固，这就需要相当的信贷投放的增长。我预计，为了保持经济的增长和银行的稳健运行，明年需要7.5万亿以上的新增贷款，而M2至少会在17%以上，预计会在20%左右。

根据我们的观察，信贷投放与CPI直接关联度越来越低。CPI的统计口径决定了其更多地取决于食品价格，只要明年没有遇到的大的自然灾害，国际粮价稳定，CPI也将处于缓慢的提升和相对稳定的状态，并不会因为信贷投放过多而立即出现通胀的现象。但是要注意到信贷投放过多会对资产价格产生影响，比如房地产和股市。

另一方面，这些的价格上涨不仅仅与信贷相关，也与市场本身的不完善有联系。通常在一个完善的市场中，通货膨胀率可以得到均衡的释放，而市场的机制和规则不完善时，容易造成市场炒作。

陈道富：通胀预期是老百姓对现实生活的一种感觉，也反映了对政府政策的信任程度。但在一定环境中，即使是与现实基本面并不一致的通胀预期，只要转化为集体行动也能自我实现，在缺乏信任的情况下更是如此。因此，管理通胀预期，并不是要扭转，而是要改变现状，并提高相互之间的信任。为此，一是要加强信息披露，使老百姓的感觉更全面和真实，这包括对各种现状的更准确描述和披露，也包括对未来政策的必要表达和宣传，特别是对未来各种可能情况的应对政策；二是要有效地将“过度宽松”的货币状态回归到“适度宽松”，开展必要的实质性改革；三是要整顿市场秩序，采取必要的措施，防止可能存在的利用信息优势操纵市场，包括囤积居奇，特别是过度营造通胀气氛以达到盈利等目标。

三、不排除信贷投放结构有偏差

上海证券报：调结构会是明年宏观调控的重点，中央经济工作会议也指出，要加大信贷政策对战略新兴产业、产业转移等领域的支持，并控制对高耗能、产能过剩行业的贷款，您认为银行的逐利性是否会导致信贷投放出现偏差，如何解决？

郭世坤：银行的经营需要取得更好的效益无可厚非，而且这种讲求经营效益的行为与政策并不矛盾，新兴产业、比较有品牌价值的产业以及产业升级的公司，由于有技术的提升，一般会有比较好的市场前景和盈利性，银行对这类企业的贷款必定有较好的收益。而产能过剩行业，在市场供大于求的情况下，利润会得到很大的压缩甚至亏损。同时，银行通过这些年的提升、改革，在对于企业的流动性以及盈利能力的把握以及信贷的选择能力有很大的提升。

连平：我认为商业银行从控制自身风险角度出发会认真按照中央的要求去做的，当然不能完全排除银行的逐利性可能导致信贷投放结构的偏差，但从银行公司治理的角度来看，大部分大中型银行特别上市银行，监管和市场对银行要求提高，比如对公司经营透明度和治理结构完善的要求；监管机构从不良资产、资本充足率、拨备覆盖率等方面对银行提出了较高的规范性要求。这些规范性指标对商业银行产生了很大的影响。

当然，不排除未来几年经济增长速度放慢，商业银行不良资产余额会有所增加，但总体来说银行业在两三年以内不会出现很大的问题，即使未来不良资产有所反弹，也不会产生整个行业的系统性风险。

陈道富：信贷政策对经济结构调整的支持，一是可以通过政策性金融机构来实现，或政策性金融业务实施；二是可以与财政政策相结合，借助正常的商业信贷渠道来实现；三是可以通过产业指导、窗口指导以及必要的监管措施、再贴现以及部分监管指标调整等来实现对信贷的结构调整。

商业银行的商业化改革，就是要增强银行的逐利性。因为银行正常的逐利行为而导致信贷投放出现偏差，可能更多的是当前经济结构，包括现有政策偏差的一种货币反映。解决的根本之路在于进行深刻的经济结构和政策调整。在短期内还可以借助上文提及的三方面措施加以纠正。

四、货币政策收紧

或在明年年中前后

上海证券报：有观点认为，目前的货币政策是“松中有紧”，更有观点认为紧缩性的货币政策最早会在明年下半年出台，您如何看待？有何依据？

连平：几方面变量可能会导致货币政策收缩。一是明年一季度GDP增速达到10—11%可能性较大；今年二季度GDP不高，起点低，所以明年二季度达到10—11%也是完全可能的；实际上，今年四季度GDP就有可能达到10%左右，这样就有一个同比较低的问题；二是物价，明年CPI连续三个月达到5%以上的增长可能性不能排除，如果达到这个水平，政策就要考虑收缩。还有PPI明年一季度转正毫无问题，可能今年12月就会转正，未来上升的速度可能不慢，这些都有可能促使政策收缩。第三个要考虑的变量就是资本流入，最近资本流入的势头已经加快，央行最近以央票收缩流动性力度在加大，明年一季度如果中国经济回升情况较好，资本流入有可能还会进一步加大，外汇占款会进一步增加，通过外汇占款的货币投放也会增加。资本流入加大会增加对资产价格、物价上涨的压力，从而促使政策去考虑收缩。

明年一季度房价看来趋势仍将会稳步上扬，不排除一线城市会有泡沫出现。再有，目前预期流动性比较宽松，且年底以后上市公司的业绩会有明显的改善，尤其11月份出口状况明显好转，制造业就会比较活跃，企业盈利预期就会增强，明年一季度股市就有可能会有不错的表现，不排除在流动性很宽松的情况下出现一定的泡沫，这也会促使政策收紧。因此，我认为明年在基本框架不变的情况下，政策走向稳健，或是中性的可能性较大。

08年底到今年一季度至二季度政策基本是全面放松，二季度后开始微调，主要体现在两方面，一是公开市场操作上收缩流动性，但并不是每个月都收紧，有时是净投放，有时是净回笼，但净回笼力度逐步加大。二是信贷要求进行节奏把握，避免发放过多，相比一揽子刺激经济政策，这实际上已经是在收紧了，这是收缩的第一个阶段，我认为现在还处在第一阶段。

政策通常是逆周期的，如果GDP、物价、资本流入、资产价格都出现了进一步升温的走向，自然信贷还要继续进行适当的管理，同时公开市场也会继续收缩流动性，下一步可能会增加利率和存款准备金率的调控。两率开始调整，就进入了政策收缩的第二个阶段。我估计，如果一季度CPI上升很快，股市、房市继续高歌猛进，资本大规模流入的话，明年二季度末政策收缩的第二阶段就有可能到来；如果上述几方面还比较温和，就有可能在三季度进入第二阶段，总体来说年中前后进入第二阶段的可能性较大。

刘煜辉：明年货币政策会不会加息，会不会用准备金率去调控，这要基于对明年经济形势的预判。乐观地认为中国经济实现的是V形复苏，如果基于这样的判断，那明年下半年可能会收紧，甚至明年可能会出现两次甚至两次以上的加息周期；如果对中国经济的判断比较谨慎，走出所谓的W型调整的话，那我们的货币政策，包括加息的这种可能性在明年就是一个很大的疑问。要加的话很有可能就是上半年随着物价往上冲，特别是一季度后随着物价冲顶会加一次，而随着下半年经济二次回暖，形成加息周期的可能性我个人觉得不大。

郭世坤：我认为不能简单地预测政策的后续发展，从现在基本面来说，信贷在大量的投放后，流动性比较充裕，同时考虑到房地产价格以及股市的增长情况，在宽松的货币政策不变的情况下，进行灵活的操作的可能性是存在的。而是否会转变，要根据明年上半年的经济发展形势。